Пояснения к статье, размещенной в журнале «Вопросы оценки»: Ставка дисконтирования: российские проблемы

Редакция ria-news.ru для заработка на финансовом рынке рекомендует этого брокера, ОН проверен временем! А вот личный пример заработка от самого популярного финансового блоггера в РУНЕТЕ

В журнале «Вопросы Оценки» №3-2019 опубликована статья авторов «СТАВКА ДИСКОНТИРОВАНИЯ: РОССИЙСКИЕ ПРОБЛЕМЫ». В ней рассмотрены вопросы определения ставки дисконтирования в условиях современной России.

Необходимость переосмысления отношения к ставке дисконтирования давно уже отмечалась российскими специалистами. Вот как, например, рассматривалась ситуация в работе Ю.Б. Леонтьева[1].

«Развитие оценочной деятельности, начало которого датируется 1993 г., соответствовало планам реформирования российской экономики. Действительно, нам было жизненно необходимо в ускоренном темпе изучать все, что касается опыта хозяйствования в условиях рыночной экономики. Эйфория первых лет «перестройки» и низкий уровень общей экономической грамотности при недееспособности высшего менеджмента страны предопределили легковесность понимания сложности возникших проблем. Кавалерийские темпы «плановой» приватизации не способствовали критическому осмыслению сложившихся на Западе оценочных процедур.

«Природа не терпит пустоты». А потому с приходом нового знания практически сразу же стали предприниматься попытки адаптации западных оценочных процедур к условиям России. Одним из первых среди тех, кто взялся обосновывать законность применения в условиях экономики переходного периода (в оценке российского бизнеса) модели САРМ, оказался С.В. Валдайцев. В его выпущенном после стажировки в США учебном пособии была приведена таблица с рассчитанными автором ставками дисконтирования для различных отраслей российской экономики [5, с. 109]. Для энергетики, к примеру, предлагалось использовать ставку, равную 125,6 % (безрисковая ставка — 92 %, бета — 0,58, рыночная премия — 58,2 %). Автор такой трактовки САРМ не был одинок. В 1999 г., например, в первом номере «Вопросов оценки» была напечатана статья, где оправдывалось применение к оценке ОАО «Мосэнерго» ставки, рассчитанной с помощью модели САРМ и равной 118 %….

Наиболее серьезные аналитики (Е.И. Тарасевич [46], В.М. Рут­гайзер и др.) с самого начала возражали против бездумной пересадки модели САРМ на нашу почву. Тем не менее, в значительной части практических работ, связанных с приватизацией, все-таки были применены ставки, превышающие 100 %.

К чему ведет такое легковесное отношение к модели САРМ, можно понять, имея перед глазами формулу прямой капитализации. Покажем это на примере «Мосэнерго». Ориентировочно стоимость этой непотопляемой компании-монополиста, если верить названным авторам, должна была составить величину, меньшую годового чистого денежного потока, реально образующегося при текущем использовании:

Такой подход к оценке бизнеса является экономически абсурдным. Действительно, в этом случае для покупки предприятия можно совсем не иметь собственных средств. Достаточно всего лишь иметь возможность воспользоваться краткосрочным кредитом, т.е. кредитом длительностью менее одного года, в течение которого можно погасить задолженность средствами приобретенного предприятия CF0!»

Надо отметить, что за 26 лет, прошедшие с начала развития оценочной деятельности в России, при отсутствии единой, всеми признаваемой методологии определения ставки дисконтирования у некоторых оценщиков сложилась практика легковесного отношения к этому ключевому параметру применения доходного подхода. «Поигрывая» значением ставки, значительно легче получать «ожидаемые Заказчиком» результаты.

В журнале «Вопросы Оценки» №3-2019 авторы предлагают оценочному сообществу один из возможных вариантов «импортозамещения» в методологии оценки бизнеса и нематериальных активов действующих предприятий. В данной работе скорректирован набор факторов риска, учитываемых при использовании модели кумулятивного построения, и предложены варианты их расчетов на основе результатов анализа хозяйственной деятельности оцениваемых предприятий. Достоинством предлагаемой методологии является хорошая воспроизводимость результатов оценки.

Предлагаемая авторами модификация модели кумулятивного построения содержит всего пять факторов риска (см. таблицу 1) и при оценке, например, предприятий на стадии создания позволит использовать максимальную сумму премий 25%. Это будет справедливо, поскольку бизнес еще не начал действовать. Напоминаем, что в исходном варианте build up approach эта сумма составляла 35%.

Таблица 1

Премии за риск инвестирования в конкретную компанию
Вид риска Вероятный интервал значений, %
Размер компании 0 ÷ 5
Финансовая структура компании 0 ÷ 5
Прибыли: нормы и прогнозируемость 0 ÷ 5
Характеристика деловой активности 0 ÷ 5
Внутренняя политика и процедуры 0 ÷ 5

Здесь хотелось бы остановиться на некоторых аспектах применения предлагаемой модели.

1. Так первый фактор из числа указанных в таблице 1 («Размер компании») определяется в соответствии с градацией, используемой аналитиками компании «Аudit-it.ru» (см. https://www.testfirm.ru/otrasli/ ). Предлагаемые размеры премий за риск показаны в таблице 2.

Таблица 2

Оцениваемое предприятие Размер премии, %
Предприятие на стадии создания[2] 5
Нанопредприятия — до 10 млн. руб. 4
Микропредприятия — от 10 до 120 млн. руб. 3
Малые предприятия — от 120 до 800 млн. руб. 2
Средние предприятия — от 800 млн. до 2 млрд. руб. 1
Крупные предприятия — свыше 2 млрд. руб. 0

2. Параметр, обозначенный как «Ретроспектива не менее 3 лет», присутствующий в таблицах 3, 4 и 5, означает, что Заказчиком было выполнено (либо не выполнено) условие Запроса исходных данных (см. Приложение 1) о том, что должна быть предоставлена «Годовая бухгалтерская отчетность (ф. 1-5) за последние три – пять лет», поскольку размеры премий по всем остальным параметрам, показанным в таблицах 3, 4 и 5, определяются на основе данных годовой бухгалтерской отчетности за предшествующие оценке три года.

3. В таблице 6 сосредоточены вопросы, характеризующие нормальный развитой бизнес и, безусловно, способствующие его успешному существованию, с предполагаемыми ответами типа «да – нет», например такие:

  • занимается ли менеджмент прогнозированием будущих доходов и расходов;
  • существует ли у предприятия система управленческого учета, параллельная бухучету;
  • существует ли у предприятия программа по диверсификации клиентуры и поставщиков;
  • существует ли социальная политика по снижению текучести кадров и в подготовке кадров;
  • существует ли у предприятия своя политика в отношении роста заработной платы.

Ответы на эти вопросы должны быть документально подтверждены и получены от Заказчика оценки (или от руководства оцениваемого предприятия) в качестве отклика на Запрос исходных данных, обычно включаемый в состав Договора на проведение оценки (см. Приложение 1). Сама постановка таких вопросов отражает тот факт, что российские компании, не достигшие уровня Среднего предприятия, как правило, не находят времени или просто не видят срочной необходимости в подготовке соответствующих документов.

Говоря о достоинствах предлагаемой методологии, нельзя было не продемонстрировать результаты её применения. Для этого использовалась выборка из числа компаний, представленных в аналитических материалах сайта https://www.audit-it.ru/. Информация об этих предприятиях и результаты расчетов ставки дисконтирования при размере безрисковой ставки 7,75% показаны в таблице 3.

Таблица 3

Организация Выручка 2017 год., тыс. руб. Ставка диск., %
ПАО "АВТОДИЗЕЛЬ" (ЯРОСЛАВСКИЙ МОТОРНЫЙ ЗАВОД) 23 815 893 13,75
ПАО "НАУЧНО-ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ КОРПОРАЦИЯ "ИРКУТ" * 84 644 974 11,75
АО "МОСКОВСКИЙ МАШИНОСТРОИТЕЛЬНЫЙ ЗАВОД "ЗНАМЯ" 1 015 507 14,75
АО "НОРИЛЬСК АВИА" 1 162 418 12,75
АО "ЗАВОД ПОЛИМЕРНЫХ ТРУБ" 306 609 17,75
ОАО "АВИАЦИОННЫЕ СИСТЕМЫ ЗАЩИТЫ" 433 768 18,75
ООО "ИТТ-МЕХАНИКА" 39 757 22,75
ООО "ВЫБОРГ-СИНЕМА" 56 798 18,75
ООО "БАЛТЭП" 1 562 26,75
ООО «ЭНЕРГИЯ СПУТНИКОВЫЕ ТЕХНОЛОГИИ» 4 079 25,75
Примечание: * ПАО "НАУЧНО-ПРОИЗВОДСТВЕННАЯ КОРПОРАЦИЯ "ИРКУТ" присутствует в списке участников торгов ММВБ.

В заключение статьи авторы напоминают, что никто не навязывает предлагаемую модель. У практикующих специалистов всегда остается выбор использовать то, что стало для них привычно понятным, либо что-то новое. Накопленный опыт и понимание сущности оценочных процедур позволяют надеяться на то, что проблемы методологии российским оценщикам удастся решить. В итоге коллективного обсуждения могут появиться и другие варианты модели построения ставки дисконтирования. В частности, уже сейчас можно предположить, что потребуется адаптация данной модели для учета отраслевых особенностей бизнеса в таких направлениях как, например, розничная торговля или добыча полезных ископаемых.

Приложения

Перечень[3] документов и информации, предоставляемых Заказчиком
Запрашиваемая информация Содержание, комментарии
Юридическая информация
Документы по ОИС Правоустанавливающие документы на ОИС: патенты, свидетельства, лицензионные договора, авторские договора и др. Описание ОИС. Реквизиты правообладателя.
Документы юридической практики Информация о мерах по защите прав на ОИС. Копии документов, направляемых в суды.
Общая справка о предприятии, использующем ОИС Общая информация об истории создания предприятия, основных этапах его развития, характеристика основных направлений деятельности.
Организационная структура предприятия Схема организационного строения предприятия.
Сертификация качества продукции Документы, подтверждающие, что планируемая к выпуску с использованием ОИС продукция прошла сертификацию на соответствие обязательным нормативам безопасности, качества и т.п.
Техническая информация об объекте оценки
Балансовая стоимость Первоначальная и балансовая (за вычетом износа) стоимость объекта оценки.
Затраты по приобретению объекта оценки Затраты фактические на создание объекта оценки (приобретение, оформление прав, разработка документации, охрана, маркетинг, страхование рисков и т.п.).
Стадия жизненного цикла ОИС Идентификация стадии развития: НИОКР, проектирование производства и исследование рынка, подготовка промышленного производства, опытно-промышленное производство, серийный выпуск, свертывание производства
Характеристика качеств объекта оценки Сущность выгод, образующихся при использовании ОИС. Локализация образования выгод (этап технологического, производственного, хозяйственного процесса). Получатели выгод от использования ОИС.
Информация о хозяйственной деятельности
Финансовая отчетность предприятия, использующего ОИС Годовая бухгалтерская отчетность (ф. 1-5) за последние три – пять лет. Квартальная бухгалтерская отчетность за последние четыре квартала. Пояснительная записка к годовому отчету за год, предшествующий дате оценки.
Характеристика объемов производства и продаж продукции, выпускаемой с использованием ОИС Ассортиментный перечень выпускаемой продукции. Физические объемы производства и реализации основных видов продукции за последние пять лет, предшествующие дате оценки (раздельно по каждой продуктовой линии). Прайс-листы на основной ассортимент выпускаемой продукции, действительные на дату оценки.
Структура себестоимости и рентабельность продукции, выпускаемой с использованиием ОИС Структура себестоимости основных видов продукции (в разрезе переменных и постоянных затрат). Показатели рентабельности основных видов продукции
Налогообложение Ставки налогообложения, действующие на дату оценки. Наличие льгот.
Основные виды сырья, материалов и комплектующих изделий, используемых в производстве продукции с применением ИС Представляется в виде перечня основных типов сырья, материалов и покупных изделий, используемых в производстве основных видов продукции. В данных указывается доля соответствующего ресурса в составе переменных затрат на производство единицы выпускаемой продукции, цены поставок и основные поставщики.
Технологический цикл производства основных видов продукции, выпускаемой с использованием ОИС Описание технологической цепочки, с указанием длительности этапов производственного цикла. Анализ «узких мест» (звеньев цикла, являющихся критическими с точки зрения риска, проблемности наращивания объемов производства и т.п.).
Информация о персонале предприятия Среднесписочная численность и занятость персонала по категориям. Динамика показателя средней заработной платы за последние пять лет. Анализ текучести кадров.
Портфель заказов продукции, выпускаемой с использованием ОИС Информация об имеющихся и планируемых договорах на поставку продукции предприятия. Долгосрочные тарифные соглашения.
Структура выручки от реализации продукции, выпускаемой с использованием ОИС Процент выручки от реализации продукции, поставляемой напрямую потребителям по долгосрочным договорам (прямые поставки, поставки на комплектацию и т.п.). Процент выручки от поставок в дилерскую сеть. Процент остальной реализации.
Резервы роста Возможности роста эффективности по направлениям: повышение цены, снижение переменных и постоянных расходов, увеличение объемов реализации, повышение рентабельности.
Бизнес планы (по наличию) Утвержденные бизнес-планы по каждой продуктовой линии: прогнозы объемов и цен продаж, себестоимости, прогноз развития производственных мощностей, планируемые инвестиции в основные и оборотные активы, прогноз долгосрочной задолженности (ТЭО кредита, подтверждение целевого назначения кредита и реализуемости проекта) и т.п.
Информация о планах развития предприятия (по наличию) Программы производственно-технического развития; прогнозы обновления внеоборотных активов; планы внедрения результатов НИОКР, НИР; планы капитального строительства; инвестиционные проекты и т.п.
Информация о прямых доходах от ОИС Выручка от продажи имущественных прав или продажи лицензий на использование ОИС. Выручка от реализации самих ОИС на материальных носителях.
Информация о расходах по сбыту Бюджет подразделений, занимающихся сбытом продукции предприятия.
Информация о расходах на рекламу Динамика затрат на маркетинг ОИС или товаров, выпускаемых с использованием ОИС.
Информация об имуществе и обязательствах предприятия
Характеристика основных производственных фондов Представляется в разрезе основных категорий: а) нематериальные активы; б) здания и сооружения; в) машины, и оборудование производственного назначения; г) транспортные средства; д) основные средства управления. Указываются полная восстановительная стоимость и процент износа в среднем по категории. Группировка основных средств по срокам амортизации.
Степень загрузки производственных мощностей Данные баланса использования производственных мощностей с пояснительной запиской за год, предшествующий дате оценки.
Общая характеристика оборотных активов Представляется в разрезе основных категорий: структура товарно-материальных запасов (запасы на складах, запасы в производстве и т.п.); дебиторская задолженность и денежные средства. Указываются стоимость и динамика показателей оборачиваемости.
Краткая характеристика пассивов По текущим пассивам представляется в разрезе основных категорий. Динамика показателей оборачиваемости. Структура долгосрочной задолженности, выплачиваемые проценты.
Избыточные и неучтенные активы Наличие неоперационных активов (соцкультбыт), а также избыточных и неучтенных (потенциально выгодных) операционных активов.
Маркетинговая информация по каждой продуктовой линии (по наличию)
Информация по отрасли Отраслевые экономические обзоры. Среднеотраслевые относительные показатели: рентабельность, производительность активов, оборачиваемость, ликвидность и т.п.
Аналитические обзоры службы маркетинга предприятия и сторонних организаций за последние 3 года Сложившиеся рыночные цены на основные виды продукции, выпускаемой предприятием, ожидаемые темпы роста/падения цен на отраслевую продукцию. Информация о текущем и ожидаемом спросе на выпускаемую продукцию и на новые, перспективные виды продукции. Характеристика типичного потребителя. Описание применяемых методик определения емкости рынка, иная уместная имеющаяся маркетинговая информация.
Информация об основных конкурентах Представляется в виде справок об основных конкурентах с указанием, по каким именно видам продукции конкурирует то или иное предприятие. Указываются объемы производства предприятия-конкурента, его преимущества и недостатки (технология, состояние производственных мощностей, профессиональный уровень персонала, доступность инвестиций, развитость системы сбыта, качество продукции, цены и прочее), доля на рынке той или иной продукции.
Информация о конкуренции со стороны импортируемых товаров Имеющаяся информация об объемах импорта товаров, аналогичных продукции предприятия. Сравнительная характеристика цен и качества импорта и продукции предприятия, перспективы по замещению импорта.
Планируемые конкурентами к выпуску новые виды продукции Представляется имеющаяся в распоряжении предприятия информация о любых новациях, предполагаемых к внедрению предприятиями-конкурентами (включая импорт), которые в будущем могут отразиться на спросе на продукцию предприятия (применение новых разработок, технологий, материалов и т.п.).

В случае предоставления заказчиком прогноза будущих продаж надо убедиться, что эти планы исходят из уже достигнутого уровня реальных поступлений. В случае невозможности такого подтверждения, Оценщику ничего не остается кроме как поменять стандарт оцениваемой стоимости с рыночной на инвестиционную.

[1] Леонтьев Ю.Б., Техника профессиональной оценки интеллектуальной собст­венности и нематериальных активов. — М.: ООО «Изд-во “Октопус”», 2005, стр. 98.
[2] Очень распространенным вариантом предполагаемого использования результатов оценки является оценка неденежного вклада в уставный капитал.
[3] Данный перечень является самым общим для всех нематериальных активов, выступающих в роли объектов оценки. Для конкретных видов объектов он обычно сокращается.

Источник: ocenchik.ru

Оставить комментарий

Ваш емайл не будет опубликован.